文丨明明 周成华

“沃尔克时刻”的历史启示为美联储需树立信誉，坚定地抑制通胀以及通胀预期，即使经济衰退作为代价。当前美联储快节奏紧缩与沃尔克严厉对抗通胀的措施存在一定相似性，并且此轮对于通胀预期的控制好于上世纪滞胀时期，因此此轮衰退虽然预计是较难避免的，但以温和衰退落幕或是可行的。而当前美债价格还未跌至底部，我们判断停止加息时是买入债券获得资本利得的好时机。

扩张性的财政和货币政策、能源与粮食供给冲击、扭曲市场的价格管控以及美元失去锚定是上世纪滞胀产生的主要原因。

战争支出及反贫困等支出增加政府赤字叠加宽松货币政策刺激需求推升通胀。1971年8月布雷顿森林体系废除，同年十月美国实行强制性工资价格扭曲了价格机制，导致限制放松后物价进一步恶化。此外，1973年OPEC等国禁运美国推升能源价格，滞胀时期极端天气厄尔尼诺现象也加剧了粮食价格攀升。

沃尔克上台后将货币政策操作目标转变为货币供应量，大幅紧缩有效的推动了通胀预期下降。

1970年-1979年期间，美联储使用联邦基金利率作为操作目标，导致货币增长超调，货币政策变动较为滞后。沃尔克上台后，将货币政策操作目标转变为货币供应量，更直接、明确、严厉的调控货币增长。虽然沃尔克成功抑制了通胀，但沃尔克紧缩也导致了双底衰退。

沃尔克成功抑制通胀的启示有多个方面。

首先，摇摆的货币政策无法有效抑制通胀与通胀预期，并且物价稳定是就业的基础，需坚定紧缩以树立市场与公众信心，推动通胀预期下行进而有效抑制通胀。其次，抑制高通胀或需要经济衰退作为代价，对政策利率微调较难抑制通胀。

此轮通胀以及货币政策与上世纪滞胀时期的异同之处：

相似的是此轮通胀的成因也包括政策刺激与供给冲击，并且薪资增长也构成通胀粘性。但从通胀分项数据来看，上轮滞胀时期推动通胀下行的因素对此轮通胀下行的助益或有限。美联储当前紧缩十分坚定，与沃尔克时期较为相似，虽然此轮加息时点较为滞后，但通胀预期仍处于控制中，此轮或可以温和衰退结束当前类滞胀环境。

美债价格还未触底，配置时机需待加息停止

美债10年期与1年期的期限利差是未来债券收益率水平较好的预测指标。考虑到美国劳动力市场或于明年一季度明显恶化，美联储或于明年一季度停止加息，降息时点主要取决于后续通胀回落速度，若通胀明年上半年回落速度符合预期，降息或于明年二三季度出现。因此预计当前债券价格还未跌至底部，明年一季度若停止加息，则届时将是买入债券获得资本利得的好时机。

结论：

回顾上轮滞胀时期以及沃尔克担任美联储主席时期，可以发现此轮通胀与上轮滞胀期较为相似，需求端与供给端均存在冲击，并且薪资增长也构成通胀的强劲支撑因素。而上世纪滞胀时期通胀回落的推动因素预计此轮或贡献较为有限，此轮通胀回落速度或慢于上世纪滞胀期。但此轮美联储坚定前置快节奏紧缩与沃尔克时期有异曲同工之处，并且此轮通胀预期被较好的锚定，因此预计虽然此轮衰退不可避免，但紧缩或不至于引发深度衰退。美联储停止加息与开启降息期间，美国国债持有期收益率（持有期为1年）处于经济周期内的高位水平，当前债券价格还未跌至底部，此轮加息停止时是进场的好时机。

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文章来源：中信证券研究