6月1日，美联储开始了自2017年以来的首次“缩表”计划。截至5月30日，美联储的资产负债表规模达到8.9万亿美元，是疫情前水平的两倍多。从美联储的缩表路径来看，6月计划缩表475亿美元，包括300亿美元的国债和175亿美元的MBS（抵押支持债券）。三个月后，美联储的缩表规模将提高至950亿美元（600亿美元国债+350亿美元MBS）。

相较于上一轮2017 – 2019年的缩表，本轮缩表在速率和规模上都远超往期。上一轮的缩表是在美联储在2015年12月进行首次加息后，在2017年9月才开始进行。而在这个期间内，美联储始终将资产负债表规模维持在一个稳定的局面。对比这次，美联储在3月进行首次加息后，在6月进行缩表，几乎没有任何的时间间隔。并且在3个月后的每月950亿美元的缩表规模，也是上一轮缩表每月500亿美元的近两倍。从规模上看，美联储在FRB/US模型中预测的在未来几年，将资产负债表规模减少约2.5万亿美元，这相当于自2020年3月疫情爆发以来放水总量的近一半水平，尽管这一估计存在着较大的不确定性。

美联储资产负债表规模2007-2022
图片来源：FED

此次缩表的形势采用被动式的缩表，即在美联储持有的债券到期后不再购入新债券。主动缩表指美联储主动在市场抛售债券，而这带来的风险是债市价格的暴跌，推升债券收益率。但如若通胀仍不能得到有效抑制，美联储或进一步激进的进行主动抛售的行为，而这对于股市无疑是巨大的压力。

那么这次缩表，接盘的是谁？美债最大的持有者是美联储。而在今年由于俄乌冲突引发的美国冻结俄罗斯资产的行为，导致世界各国对美债这一“国际上最优质的资产”产生不信任，因此，世界各国自去年年底以来连续四个月减持美债。据最新数据统计，第二大债权国中国的美债持有量在3月降低至1.039万亿美元，这是自2010年6月以来的最低水平。第一大债权国日本也在连续进行抛售美债。

世界各国持有美债规模 2021 – 2022
图片来源：Department of the Treasury/Federal Reserve Boad

在全球都在减持美债的洪流中，美联储需要找本国的银行作为买家进行接盘。而在5月23日，美联储隔夜逆回购规模历史上首次突破了2万亿美元大关。美联储的隔夜逆回购是指金融机构将现金借给美联储，然后获得美债作为抵押，到期后美联储返还现金和利息给机构，这是一种变向缩表的形势。通常情形下，隔夜逆回购规模的急剧攀升反应的是市场中的投资环境谨慎，机构拿着美联储放水的天量现金，却不愿意投资股市、债市等产品。隔夜逆回购规模的天量表现反映的是大机构不信任美联储。因此，聪明的国内资金不想为美联储接盘，转投隔夜逆回购，并忽悠海外资本去购买美债。

美联储隔夜逆回购规模
图片来源：Federal Reserve Bank of New York

然而，在经历俄乌事件后，国际资本再傻也知道持有美债的风险性，面对信誉的缺失，美联储加快缩表的行为也可以理解，防止隔夜逆回购规模的进一步攀升，让国内机构用这些资金接盘。但面对美联储，和海外央行的逐步抛售，美国本土机构接盘也会在未来存在流动性风险。因此，早在2021年的7月，美联储推出了新货币政策工具SRF，SRF被称为国内常备回购便利，是指美联储将对美国国债、机构债务证券和MBS进行每日隔夜逆回购操作，最大规模为5000亿美元。通俗的话来解释，即美国的金融机构在接盘美联储的美债后，如果没钱了遇到流动性危机，可将这些债券拿去抵押换取现金，但这个规模上限是5000亿美元，但考虑到美债空前30万亿的规模，即使现阶段清空风险不大，美国本土机构暂时不用承担这么大的盘子，但未来的趋势注定是美国本土机构需要为本国的债务进行买单。因此，美国为防止该泡沫破裂，第一，美国只能通过军事霸权，技术封锁等方式来逼迫各国央行减少抛售力度，但这是建立在其军事实力和科技远胜于其他经济体的背景下。第二，随着各国军事和科技的发展，恐吓渐渐不起作用，美国只能通过抵押本国的优质资产来维持这一规模的债务，而这很有可能在未来发生。

综上所述，美联储的2万亿隔夜逆回购规模将面对拐头向下的趋势，这些资金将用来接盘美联储抛售的美债。美联储当前的首要目标是救债市>救股市，本土的金融机构在接盘美债后将没有更多的钱救股市，这意味着在6月进行缩表，叠加进一步的加息后，美股仍将有下跌风险。

李竹君 Leon Li
CMC Markets市场分析师

Leon是CMC Markets大中华地区上海团队成员，主要研究外汇、贵金属、股指期货等产品，擅长基本面和技术面分析。

根据多年的金融衍生品交易经验，Leon认为金融市场作为一个时刻充满未知性的领域，投资者在研究投资策略的同时，还应当不断强化自身的交易心理以及风控意识。能做到对自身策略的严格执行，要具有高度的自律性。

Leon拥有澳大利亚莫纳什大学 (Monash University) 工商管理硕士学位，曾在澳大利亚本土券商有多年的工作经验，其市场分析和评论经常发表在多家主流媒体。Leon持有澳大利亚证券从业资格证书 (RG146- Derivatives, Foreign Exchange, Generic Knowledge) ， 他能时刻给予客户逻辑清晰，高专业性和时效性的分析。

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