山不转水转

2019-02-27 10:38:12 来源：《澳华财经在线》 编辑：Cathy 作者：张忆东 文章类型：编译

兴业证券首席港股分析师张忆东

畅想2019：山不转，水转，一溪流水泛轻舟

▍猜想1：宏观政策更积极但是政策力度受限，“螺蛳壳里做道场”，经济下行的趋势难改但不会失速。

2019年宏观形势依然面临“三座大山”压力，大国关系进入调整期、全球货币环境收缩期、中国经济进入调整周期。出口、地产投资、制造业投资、消费的增速难有起色甚至有超预期下行压力，有可能超预期增长的是基建，但也只是避免失速风险。外部和内部环境的制约下，宏观政策调控是在螺蛳壳里做道场，在非常狭窄的空间内进行宏观调控和布局调整，降低系统性风险、推动结构转变。

年度策略会以来，我们一直强调，2019年是山不转、水转，“三座大山”压制中国经济“变中有忧”；“水转”是“一溪流水泛轻舟”，中国宏观政策放松是大趋势，但不是大放水大刺激，而是“托而不举”、保持定力下的对冲，关键在激发市场活力。

▍猜想2：宏观政策手段更注重激发市场活力，充分挖掘存量财政潜力。

中央经济工作会议提出积极的财政政策要加力提效，“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。但是，同时保持定力，强调稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度，对地方债务纪律约束的方向并未改变。我们仔细研究了财政预算四本账，如果充分挖掘财政潜力，积极财政政策也可以更积极。

▍猜想3：2019年中美贸易战阶段性缓和，人民币2019年将维持强势。

古人云：以史为镜，可以知兴替。可以借鉴上世纪80、90年代的美日贸易摩擦以及1985年的《广场协议》。《广场协议》是80年代初日美贸易争端的产物，美国财政赤字剧增，贸易逆差扩大，美国希望金融、贸易战等组合拳来提升美国出口竞争力。1985年当时的贸易副代表莱特．希泽（现在中美贸易谈判的美方主导者）推动美日等多方签署《广场协议》，其中重要一项成果是日元对美元升值。《广场协议》签订后，日元大幅升值，三个月内日元兑美元升值20%，三年时间，日元对美元汇率升值超110%。

美日贸易战及其阶段性和解，给我们什么启示？汇率的走向，中短期往往受大国博弈的影响。当前国内外的经济学家、投资者们担忧人民币显著贬值风险，在2019年将证明是错误的。我预测人民币2019年不会贬值，反而将维持强势，因为，中美贸易谈判达成阶段性和解的概率较大，人民币维持强势是大国博弈的结果也是大国战略的需要。但是，人民币并不会走向日元的猛烈升值的老路，因为当年日元相对美元大幅低估，而目前人民币对美元并没有被低估。更可能的情形是，类物1997-1999年当全球遭遇金融风险而汇率波动时，而中国像当年那样坚决维持汇率的稳定。

▍猜想4：2019年资本市场将更加活跃，资本市场是深化市场化改革重要抓手。

中央经济工作会议关于资本市场的表述占据了经济体制改革这一段落约1/4的篇幅，这也是过去15年来中央经济工作会议对于资本市场着墨最多的一次，对资本市场的地位给予了高度肯定：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”

借鉴历史经验：1998-1999年内忧外患，激活资本市场在宏观调控中被放到了重要的位置。展望2019年乃至未来数年，可以期待中国将积极利用资本市场，以市场化的方式推动产业升级、科技创新的重点方向。

1、中央经济工作会议强调“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，部署了2019年科创板落地、引入中长期资金、完善制度建设。

2、我们预测，在中美博弈的背景下，中国将全面淡化政策主导性的中国制造2025，取而代之采用国际通用的市场化方式推动科技创新、产业升级。

3、科创板只是战略方向的缩影，引领未来数年中国资本市场成长行业的方向，至少指明了主题投资的方向。

▍猜想5：风水轮流转，中国资产将成全球长线投资的配置宠儿。

2018年中国股市表现在全球权益市场中排名倒数，2019年是不是会风水轮流转成为全球配置的宠儿？契机就来自中国新一轮改革开放改善长期发展预期以及在全球金融市场风险释放时展现稳定性。

中国资本市场对外开放是催化剂。2019年5月及8月 MSCI将分步把A股纳入因子从5%提升到20%，2020年将中盘股纳入；富时罗素GEIS指数集合将在2019-2020年纳入A股；彭博2019年4月将中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，用时20个月分步完成，占指数权重达5.49%；中国债券纳入彭博指数或可能促使摩根大通新兴市场国债指数、花旗全球国债指数纳入中国债券。

▍猜想6：中国权益资产的结构性机会增多，A股的机会多于港股。

2019年，A股机会多于港股，更强于海外其他主流股市。1）A股受国内流动性改善的正面影响更大。2）政策红利对于A股的投资者结构更有影响力。3）制度改革进一步提升中国资本市场的活力，科创板、注册制将改变A股的游戏规则，提升科技创新的重要性。4）债市和股市加速对外开放，低估值的优质资产将迎来长线外资；5）2019年银行公募理财、养老金入市将成为与外资交相辉映的亮点。

▍猜想7：精选中资美元债，是中国资产配置中防守反击策略的优选。

我们自11月下旬开始推荐中资海外美元债，至今已经小幅上涨，其中房地产债券最为明显，板块到期收益率中位数从9.76%下降至8.33%。当前中资海外美元债收益率仍高，民企高达10%以上，国企也普遍6%左右甚至更高，隐含太高的风险溢价，对于企业债务违约和人民币贬值过度担忧和反应。但是，后续受益流动性宽松，信用风险下降，人民币贬值的风险在2019年大概率会低于预期。不过中资美元债良莠不齐，投资者需要仔细分析基本面，去芜存菁，从中挑选收益和风险匹配的机会。

风险提示：欧美日发达市场股市可能补跌调整、中国经济下行风险。

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