纽约时报：抛弃并购交易

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2012-05-03 11:40:44 来源：纽约时报 编辑：William

作者：Steven M.Davidoff
纽约时报旗下DealBook并购栏目评论员

    本周二，美国大型连锁零售商和服务商PepBoys透露，总部位于洛杉矶的领先私募股权公司格雷斯集团(Gores Group)正在权衡PepBoys最近公布的营收声明和可能发生的利润恶化是否会构成一种“重大不利变化”(material adverse change)。如果已经构成的话，那么无疑是给格雷斯一个可以抛弃针对PepBoys旗下汽车配件和修理业务进行的规模为10亿美元的收购交易的理由。

    根据重大不利变化条款，买卖双方可以在并购合同中设立交割先决条件，保证在目标公司出现重大不利变化后，为买方提供解除合约的可能。换言之，如果卖方旗下也去发生重大的不利于买方利益的改变，买方有权利决定终止达成的收购交易。在金融危机期间，重大不利变化条款被广泛应用。

    值得一提的是，格雷斯是第一家在一桩公共交易中签署后危机时期重大不利变化条款的私募股权公司。据悉，当时，之所以会签订这样的条件，目的是为了让私募股权公司抛弃合并或收购计划的难度更大一些。

    即便如此，PepBoys的选择也屈指可数。为了弄明白这一点，我们需要简短地回顾一下私募股权达成协议的来龙去脉。

    由PepBoys签署的收购协议，包含了该公司将会被如何收购的具体细节，同时反映出后危机时期的金融环境。在金融危机期间，私募股权买家涌入合并市场，热衷于各种各样的合并交易。在我自己撰写的《战争中的上帝》一书中，我花了整整一个章节来描述这些合并交易。首先，只要肯支付所谓的“取消终止费用”(约占收购价值的3%)，私募股权公司就有权在任何时候轻易就终止了收购或合并交易。毫无疑问，过低的违约费用，鼓励了私募股权公司抛弃已定交易的情绪。结果，很多合并交易都是风声大雨点小，不乏有胎死腹中的。

    2008年全球金融海啸爆发后，私募股权公司的合并协议也开始一点点改变。今天，“取消终止费用”的整体架构保持不变，但是为了防止私募股权公司轻易放弃交易，费用的金额已经有所上调。据统计，目前，“取消终止费用”通常介于整个交易规模的4%至8%之间。即便如此，在绝大多数的交易中，私募股权公司仍有权利在支付这样的费用后放弃整桩交易。

    私募股权公司之间达成的协议，和两家自营公司之间达成的协议，有着结构上的不同。在战略性交易中，目标公司通常会协商签订所谓的“特殊表现条款”，以确保自己能够要求买方完成交易并支付全部的合并费用。最著名的一个案例就是美国化工业巨头DowChemical对个人防护与其它市场原料制造商Rohm&Haas的收购。尽管Rohm&Haas的业绩后来变得不理想，但是因签署了特殊表现条款，DowChemical无权在取消终止费用后放弃此桩交易。相比较而言，私募股权公司拒绝签署这样的约束条款，原因很简单，他们不想承诺在购买一家公司时使用全部资金。

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