负利率对中国并不陌生，过去30年中，实际利率有一半以上时间是负的，这是因为通胀比较高。但现在名义利率也开始变负，因为通胀没有了，甚至变成通缩，因此核心的问题是，为什么通胀会变得越来越低？

　　中国的广义货币供应过去三十年年化增速是21%，期间通胀大概年化是5%，经济增长差不多是10%。中间肯定有一个缺口，多余的货币供应去哪儿了？从整个货币流动性投放的比重或者速度来看，这点通胀其实不算什么。

　　而且这个情况不光是中国存在，全球也都一样。发达经济体平均而言基本上M2是10%，经济增长差不多是5%,也面临一个流动性多余的敞口到哪里去的问题。所以以前是高通胀下的负的实际利率，现在是低通胀下的负的名义利率。其间的根本变化是中国或全球的短缺型经济，变成全面过剩的经济体。之所以利率投放出去是负的，是因为找不到合适的投资机会或是资产来跟储蓄资金做匹配。

　　换句话说，所投资的资产不能产生足够可持续的利润来回报投资人，才会进入到一个没有实际信贷需求的负利率环境。根据测算，在过去30年的增长里，中国只有两类资产有确定性收益。第一是核心区域的房地产，第二是极少数的一部分科技型股票，这个结论其实同样适用于全球经济。所有实体回报在天文量级的流动性投放面前，几乎都是微不足道的。

　　科技新贵的财富，大部分体现爲估值的上升，真正EPS（每股盈余）上升可以忽略不计，但EPS才是GDP，才是经济增长的来源。所以一定是过度流动性追逐过少的有回报的资产，最终结果就是一方面有泡沫，一方面就是负利率。

　　为什么会这样？这就回到全球的流动性困境问题上。我们应该用结构化的视角看待这一事件。为什么美国和中国都有那么多的货币投放出来？全球化结构，或者准确地说，全球化3.0由两个方面构成，第一是实体方面，全球是一个食物链结构，美国在食物链顶端，是消费国家，中国在中间，是制造型经济体，食物链底端是巴西、俄罗斯等资源经济体，这是全球大循环结构。

　　美国人均GDP是5万美金左右，3亿人口，每年GDP15万亿，其中每年10%的经常账户赤字率，即每年发出1.5万亿美元订单给全世界。千万不要小看这1.5万亿的需求，会产生更多引致需求。全球30年来积累的外汇储备不过11万亿美金而已，过去的十年这类全球化的高峰就产生了这样一个食物链。世界为绿色纸币疯狂，不光是中国，所有的新兴市场，包括资源型国家都参与其间。

　　大型经济体一般都是用自己国家的债务作为发钞基础，但进入21世纪以后，中国作为全球第二大经济体，开始使用美国货币作为自己的发钞基础，也就同全球化密切捆绑在一起，这是一个关键而且巨大的变化。一方面央行购买美元形成外汇储备货币，一方面放出同量高能货币并通过商业银行体系，膨胀出巨大的M2。但几万亿美元的外汇储备并没有消失，大部分进入了美国债务市场，并和其他储备美元一起压低了利率。

　　这个结构既是全球化甜蜜的来源，也是当下如此之困难局面的根本点。大量流动性只能追逐有限资产，毁灭流动性才能重新开始估值，而拯救流动性破灭的方法用的是更多的流动性，远方等待着我们的肯定是另外一场更大的危机。
 
（作者系东方证券首席经济学家,陆家嘴沙龙理事会秘书长）