虽然PMI持续上行5个月，但跌破个位数的工业增加值增速还是令宏观当局再度担心未来经济是否能够企稳。在此背景下，低迷的信贷及其制约因素成为关注的焦点，由此引发市场对未来政策调整的猜测。

　　在笔者看来，当前的信贷低迷，既有供给方原因，也有需求方原因。如果给定信贷需求，从信贷供给来说，货币政策已非制约信贷的关键因素，而一些监管指标的“逆周期”调整则显得更为迫切。

　　从需求方面来说，人们常常认为，中国经济怕热不怕冷，不可能给钱没人要。但是，如果我们认真思考此前控制过热时出台并延续至今的政策，此前“热情”最为炽烈的领域地方融资平和房地产几乎全部被牢牢“限”住了。而除此之外的不少领域，其实都或多或少与房地产和外贸的上下游产业链有关，而目前这二者均不景气，此时出现信贷需求乏力再自然不过了。

　　从供给方面来说，按照惯常思路，信贷乏力，人们首先想到的便是流动性紧张。但事实上，随着5月12日央行宣布年内第二次准备金率下调，货币市场利率迅速下跌。目前，ShiborO/N已跌破2.0%，达到偏低水平；Shibor1M也仅在略高于3.0%的水平，显著低于有公开数据(2006年10月8日)以来的平均值。这表明，当前对信贷构成制约的并非银行体系流动性紧张。

　　而观察今年1～4月以来的信贷表现，其他月份的信贷均表现一般甚至低于预期，而只有3月份信贷大幅超预期破万亿，其背景正是3月份的存款同时增加接近3万亿。由此推测，很可能是银行紧张的贷存比制约了信贷的增加。而简单的贷存比计算显示，今年1月份银行全行业的贷存比高达69.3%，2月在68.7%，3月由于存款的涌进而下降到了67.6%，4月因为3月流进的存款几乎再度尽数外流而反弹到68.8%。数据的历史对比显示，即便是3月份较低的67.6%，也大大高于2009年年中最高达到的66.9%左右的水平。而当时囿于一些全国性银行贷存比已达极限制约了信贷增加，监管机构适当放宽了其贷存比。

　　除了贷存比指标，对于某些特定的信贷主体来说，集中度也构成了信贷无法实现供给的有力制约，在这方面主要是指对铁道部的信贷。据媒体报道，去年末五大国有银行对其贷款加债券的集中度就几乎全部封住了15%的上限。如果不适当调整，信贷就无法继续增加。此外，一些机构的资本充足率紧张、短期内又无法迅速补充资本，在仍然坚守较高资本充足率要求的情况下，这些机构的信贷投放也无法有效增加。

　　综上，当前出现的信贷增长乏力，其实是供需双紧共同作用的结果。此时，货币政策放松发出经济刺激信号固然必要，但只有监管政策的适当调整，才能使货币政策的放松落到实处。而从监管的逆周期调控逻辑来说，这种调整也有必要。可能正是洞察到这一点，温总理5月18～20日在湖北等地考察时，才明确提到未来要“加强金融监管政策与货币政策的协调配合，改善信贷投放能力，保持货币政策传导机制畅通有效”。

　　根据以上讲话和23日国务院常务会议精神，我们认为，再度刺激经济“发令枪”的扳机已经扣动。在具体的政策措施方面，本次刺激政策将是一副小剂量的 “2009药方”：第一，财政刺激消费。上次是对汽车、家电进行补贴，这次则是对家电和建材下乡进行补贴，同时更加强调节能。第二，财政刺激投资。上一次投资领衔的主力军，除房地产，几乎全线“王者归来”：铁路、保障房、市政基础设施等。第三，房地产。从此前各地的政策来看，目前已开始在 “支持首套自住”、“支持成品房(全装修房)”、“金融支持实体”等各类名目下，进行了微调。

　　为能够使财政刺激获得足够配套资金的支持，我们预计与货币信贷和社会融资有关的以下政策将会出台：第一，贷存比指标将被调高，对铁道部的集中度指标也会被放松；第二，信用债的发行速度会加快；第三，可能允许贷款利率在基准以下更大范围内浮动或单边下调贷款利率。