(图片来源：《澳华财经在线》)

文｜ACB News 证券市场编辑部

【导读】

全球大宗商品市场的定价逻辑正在发生变化。

澳新银行（ANZ）大宗商品高级策略师Daniel Hynes与Soni Kumari在8月17日发布的最新一期《Commodity Exchange》周报中指出，中东冲突对能源基础设施、炼化产能和关键航道造成冲击后，全球市场面临的主要风险，正由资源供给本身转向整个供应体系的运行能力。

原油能否顺利运出、炼厂能否维持正常生产、关键航道是否畅通，以及库存还能承受多大程度的消耗，正成为左右能源价格的重要变量。此轮冲击尚未造成传统意义上的全面资源短缺，但炼化、运输和库存等多个环节的缓冲能力正在减弱，全球供应体系对新增扰动的敏感度随之上升。

ANZ认为，柴油已成为当前石油市场供应最为紧张的品种。炼厂停运、基础设施受损、库存下降及贸易流中断，共同推高柴油裂解价差。由于柴油广泛应用于货运、矿业、建筑、农业和工业生产，其需求较难因价格上涨而迅速回落，供应收紧对实体经济的影响也较汽油更为直接。

金属市场方面，供应约束继续为铜、铝和镍提供价格支撑。黄金短期仍受到高利率和美债收益率的压制，但随着能源冲击逐步向经济增长传导、货币政策可能转向宽松，以及全球央行持续推动储备资产多元化，ANZ预计金价年底或向每盎司5200美元迈进。

相比之下，铁矿石和焦煤虽然受到能源成本上升及短期供应扰动支撑，但中国钢铁需求的结构性变化，仍将对其中长期价格形成制约。

柴油取代原油，成为石油市场的主要压力点

当前石油市场最突出的矛盾，已不再只是原油供应能否恢复，而是受限的炼化能力能否将原油及时转化为柴油等市场急需的成品油。

ANZ指出，随着霍尔木兹海峡关闭造成的冲击逐步缓解，原油供应已经开始恢复，但柴油及其他中间馏分油的供需形势依然紧张。炼厂停运、能源设施受损、成品油库存下降以及原有贸易路线受阻，使成品油供应的恢复明显滞后于原油。

报告显示，中东冲突期间，沙特阿拉伯、科威特、巴林和阿联酋合计超过380万桶/日的炼油能力受到影响。尽管部分设施已恢复生产，该地区炼厂加工量仍较上年同期低近300万桶/日。

ANZ估算，目前仍有约150万至200万桶/日的炼油能力处于停产或低负荷运行状态，由此导致柴油及其他相关中间馏分油供应减少约50万至70万桶/日。

俄罗斯炼油行业的生产中断进一步加剧了全球供应压力。目前俄罗斯约有280万桶/日的原油加工能力处于停运状态，并已实施柴油出口禁令，令国际柴油市场失去另一重要供应来源。

与汽油相比，柴油需求对价格上涨的反应相对迟缓。消费者可以通过减少非必要出行降低汽油消费，但货运、矿山、建筑工地、农业机械和工业设备很难在短期内大幅削减柴油用量。

因此，即使柴油价格持续上涨，需求回落幅度仍可能较为有限。供应缺口则更容易转化为价格压力，并通过物流、采矿、农业和制造业等环节向实体经济传导。

这也是柴油裂解价差明显跑赢原油和汽油的主要原因。

库存持续下降，石油市场缓冲空间收窄

柴油供应趋紧之际，全球市场可供调用的缓冲资源已相当有限。

美国炼厂虽然将成品油出口推升至创纪录水平，但产能利用率已接近实际运行上限，进一步增产的空间十分有限。与此同时，欧洲、美国和新加坡等主要市场的成品油库存均处于偏低水平。

中国炼厂逐步恢复出口可能成为缓解全球供应压力的重要力量，但ANZ认为市场供需重新趋于平衡仍需时日。随着季节性检修期临近，炼厂停工可能进一步压缩成品油供应。在库存偏低、闲置炼化能力有限的情况下，任何新的生产或运输中断都可能放大市场波动。

这意味着即使原油价格回落，柴油裂解价差也未必同步收窄。

从整体石油市场看，此前全球主要依靠三项缓冲机制消化中东供应冲击：

一是中国原油进口减少近500万桶/日；二是释放约200万桶/日的紧急储备；三是沙特阿拉伯利用东西向输油管道，将部分原油绕开霍尔木兹海峡输送至红海沿岸。

然而这些缓冲机制均有其边界——紧急储备的释放空间终究有限，商业库存也正逐步接近维持市场正常运行所需的最低水平。随着中国后续重返国际市场补充库存，此前进口下降所形成的供应缓冲也将逐渐收窄，全球原油市场可能再度趋紧。

基于这一判断，ANZ维持第三季度末布伦特原油价格达到每桶92美元的预测。

报告同时提醒，金融市场对供应恢复的预期可能比实货市场所反映的情况更为乐观。

在ANZ看来，红海和曼德海峡是下一阶段尤其值得关注的风险点。

一旦该航线受阻，沙特阿拉伯绕开霍尔木兹海峡的主要替代出口通道也将受到影响。届时，冲击将不再局限于原油供应，还可能延伸至油轮运力、海运费、保险、贸易融资及成品油运输等多个环节。

如果库存和替代运输路线均无法继续提供有效缓冲，市场可能需要通过更高价格抑制需求，才能重新实现供需平衡。这也构成布伦特原油价格进一步上涨的主要风险。

LNG供应风险上升，欧洲冬季补库面临考验

中东局势也在增加全球液化天然气（LNG）市场的不确定性。

ANZ指出，卡塔尔LNG设施受损，加之霍尔木兹海峡关闭，令中东地区LNG出口维持在极低水平。对中东LNG依赖较高的亚洲市场，因而更容易受到区域供应中断的影响。

欧洲同样面临补库压力。目前欧洲天然气库存率约为40%，明显低于54%的正常季节性水平。尽管需求相对疲弱、可再生能源发电表现强劲，可能在一定程度上抑制天然气消费，但欧洲仍需在北半球冬季到来前维持较高的LNG进口量，以补充已经下降的库存。

如果中东供应恢复慢于预期，欧洲和亚洲对美国LNG的需求可能进一步增加。届时，全球LNG市场的关注重点将由当前的供应中断，进一步转向冬季到来前能否完成库存重建。

铜精矿缺口扩大，冶炼产能扩张加剧原料竞争

在基本金属市场，需求仍具一定韧性但供应端的约束日益突出。

铜价从每吨14000美元回落后供应风险并未消退，ANZ指出全球铜矿供应增幅仅约为1%，硫酸短缺及美国潜在关税政策则为市场增加了新的不确定性。

值得关注的是，全球铜冶炼能力仍在扩张。在矿山供应增长有限的情况下，冶炼产能持续增加将进一步加剧冶炼厂对铜精矿的竞争。

ANZ预计，铜精矿市场可能出现4%至5%的供应缺口。

这一结构性矛盾将继续为铜价提供支撑，但在价格处于高位的背景下短期波动也可能随之加剧。

由此来看，当前铜市场的主要矛盾并非终端需求突然增长而是矿山供应增速有限与冶炼产能持续扩张之间的错配。随着下游冶炼能力不断增加，上游铜精矿供应偏紧的问题将更加突出。

铝价或维持在3000美元以上，镍市可能转向轻微短缺

铝市场的价格支撑同样主要来自供应端。

ANZ认为中国以外地区的铝市场仍处于供应不足状态，而中国产量上限将限制全球最大铝生产国进一步扩大供应。即使价格上涨改善冶炼企业利润，政策和产能约束仍将限制新增产量释放。

在此背景下，ANZ预计铝价将继续在每吨3000美元以上获得支撑。

镍市场的供需格局则可能出现新的变化。此前印尼产能快速扩张令市场长期面临过剩压力，但随着印尼收紧政策、下调生产配额并调整定价机制，原有供应预期正在发生改变。

与此同时，硫酸短缺和中东相关供应扰动可能影响高压酸浸项目的产出。菲律宾供应风险，以及全球镍产业对中国和印尼冶炼能力的高度依赖，也进一步增加了供应链的不确定性。

ANZ认为，这些因素可能推动镍市场在今年由过剩转向轻微短缺。镍价目前已升至每吨19000美元以上，ANZ预计年内价格将在每吨17000美元附近获得支撑。

综合来看，铜、铝和镍市场呈现出一条共同主线：供应制约并非单纯源于资源不足，而是受到矿山增产速度、冶炼原料供应、政策配额及产能地域集中等多重因素影响。

黄金或经历三个阶段，年底目标指向5200美元

黄金短期仍然面临利率压力。

ANZ指出，黄金与美国国债收益率之间的负相关性正在增强。美债收益率上升会提高持有无息黄金的机会成本从而对金价构成压力。

展望未来一年，ANZ认为黄金走势可能经历三个阶段。

第一阶段，通胀压力促使美联储维持现有政策立场，黄金继续受到高利率压制；第二阶段，能源冲击开始拖累经济活动，市场的关注重点转向经济放缓风险；第三阶段，随着货币政策逐步转向宽松，黄金重新获得支撑。

全球央行持续购金，则为金价提供了另一项重要支撑。

ANZ数据显示，2026年第一季度全球央行购金量增至244吨，为2024年第四季度以来的最高季度水平。中国4月份购金8吨，创2024年12月以来的最高单月水平。

ANZ认为国际关系持续恶化，将进一步强化全球央行通过增持黄金分散储备风险的必要性。央行购金更多反映储备安全和资产多元化等长期战略考量，而非基于短期价格波动进行交易。

基于利率周期、经济增长风险及央行购金等因素，ANZ预计黄金价格年底或向每盎司5200美元迈进。

不过，金价的上行路径可能伴随较大波动。短期走势仍将受到美国通胀、美债收益率及美联储政策预期影响；能源冲击对经济增长的影响程度，则可能成为金价由承压转向新一轮上行的关键变量。

白银受到金价支撑，但相对表现或逊于黄金

ANZ对白银的判断相对谨慎。

白银一方面具有贵金属属性，通常会受到金价上涨带动；另一方面又广泛应用于光伏及其他制造业领域，其需求对经济周期和价格变化更为敏感。

随着银价上涨，太阳能制造商正通过技术改进降低单位产品的白银用量。受此影响，即使黄金继续走强，白银也未必能够实现相同幅度的上涨。

不过，白银市场持续存在供应缺口，中国补充库存也可能为价格提供支撑。ANZ预计，银价或在每盎司60美元附近获得支撑。

总体而言，白银将同时受到两股力量影响：贵金属属性为价格提供上行动力，工业需求收缩及光伏行业降低白银使用强度，则可能限制其相对黄金的表现。

铁矿石：成本支撑难掩需求隐忧

能源价格上涨正在推高铁矿石行业的生产和运输成本。

柴油和天然气供应受到扰动，增加了澳大利亚和巴西矿山的运营压力。两大主要出口国近期发货量下降，加之燃料价格上涨推动行业成本曲线上移，为铁矿石价格提供了阶段性支撑。

但成本抬升只能改善短期价格支撑，无法改变需求端的基本趋势。

ANZ数据显示，中国钢铁产量由今年1至2月月均6850万吨，回升至3月的8700万吨和4月的8360万吨。这一变化主要源于“两会”后排放限制有所放松，但原材料成本上升仍在持续挤压钢厂利润。

ANZ认为，中国针对基础设施和部分工业领域的定向政策支持，可能在阶段性提振钢铁需求，但扭转钢铁消费结构性下行趋势的可能性较低。

在国内需求偏弱、库存仍处高位及实物供应逐步增加的情况下，一旦能源和运输成本带来的支撑减弱，铁矿石价格可能重新面临下行压力。

从更长周期看，随着澳大利亚、巴西及其他新增供应来源提高产量，市场供应过剩的压力可能进一步上升。因此，近期铁矿石价格表现出的韧性，更多来自成本上升和供应扰动，而非需求端出现根本性转折。

焦煤短期持稳，后续或向190美元回落

中国山西发生矿山事故后，安全检查趋严，国内焦煤供应受到影响。蒙古焦煤进口增加，有望在一定程度上弥补中国国内产量下降造成的缺口。

不过，钢铁行业基本面偏弱，仍将对焦煤价格构成制约。供应收紧能够为价格提供短期支撑，但终端需求不足也限制了进一步上涨的空间。

ANZ预计，焦煤价格短期可能维持稳定；如果中国钢铁需求未能显著增强，价格随后可能向每吨190美元回落。

焦煤后续走势主要取决于两个因素：一是矿山安全检查对中国国内供应的影响将持续多久；二是稳增长政策能否转化为实际钢铁需求。

碳市场：政策收紧提供支撑，短期波动仍难避免

在欧洲碳市场，ANZ对中长期前景保持积极判断，但同时预计市场波动仍将持续。

欧盟“Fit for 55”框架下排放总量上限趋紧、免费配额逐步减少，以及欧盟碳排放交易体系覆盖范围扩展至航运业，均将从中长期为碳配额价格提供支撑。

不过，欧洲工业产出疲弱、可再生能源发电增加，以及碳交易体系改革面临的政策不确定性，可能在短期内抑制需求并加大价格波动。

ANZ预计，2026年欧盟碳配额价格可能向每吨85欧元迈进。

澳大利亚市场方面，ANZ认为，改革后的保障机制将逐步收紧企业排放基准，而国际碳信用使用空间有限，预计将推动受监管企业增加对澳大利亚碳信用单位（ACCU）的需求。

与此同时，方法改革、项目延期及完整性审查使ACCU供应增长存在不确定性。需求上升与供应增长不均衡，可能推动价格逐步走强，但政策调整和签发量变化仍会带来阶段性波动。

ANZ预计，ACCU近期或在每吨35至40澳元区间运行。

从资源供需转向供应体系承压

ANZ的最新判断并不意味着所有大宗商品都将同步上涨。相反，不同品种之间的分化可能进一步扩大。

柴油市场的压力来自炼化产能受损和成品油库存偏低；LNG市场的风险集中在中东供应、关键航道和欧洲冬季补库；铜、铝和镍则受到矿山增产有限、冶炼原料偏紧及政策约束的共同支撑。

黄金的定价逻辑有所不同。短期利率压力仍然存在，但经济增长风险、货币政策周期和央行储备多元化，将继续构成其中长期支撑。

铁矿石和焦煤则面临另一种供需格局。供应扰动和能源成本上升可以增强短期价格韧性，但如果中国钢铁需求延续结构性放缓，成本支撑最终仍可能让位于需求压力。

由此来看，下一阶段大宗商品市场需要关注的，不只是产量和需求的变化，还包括炼厂、库存、关键航道、运输能力、冶炼原料及政策配额等环节的运行状况。

这或许正是ANZ本期大宗商品报告所揭示的核心变化：当前市场面临的主要矛盾，并非资源本身的绝对短缺，而是炼化、运输与库存等关键环节的缓冲能力不断减弱。随着全球供应体系弹性下降，新的局部扰动更容易被迅速放大，并转化为更广泛的价格压力。

编辑说明：本文根据ANZ大宗商品策略师Daniel Hynes与Soni Kumari于8月17日发布的《Commodity Exchange》周报整理而成。文中数据及价格预测均来自该报告，相关市场分析为基于报告内容的编辑归纳，不构成投资建议。英文原版研报查询请联系ANZ研究部门。