当地时间7月6日，美国联邦公开市场委员会(FOMC)公布了其在6月14日至15日召开的议息会议纪要，市场得以一窥6月FOMC的一些细节，以确认联储对当前形势的理解和今后一段时期经济形势以及货币政策走向的研判。总体而言，这次FOMC会议纪要更多展示了目前联储官员们的一种姿态：由于担心通胀形势恶化导致市场对美联储反应能力失去信心，他们决定大幅加息。

这份12页的文件随处可见联储官员们对当前物价形势的关注，全文一共90次提到通胀。参会者全员赞同了大幅加息，而将加息幅度提升到75个基点这一非比寻常的重大举措，也只有一人表示反对，而且该反对票也只是认为加息步伐维持在50个基点的幅度较为合适。而近期市场讨论较多的经济衰退风险，在此次会议(至少这份会议纪要)上无人提及。这说明联储官员们对维持其传统意义上的“通胀斗士”职能高度一致，以实际行动迅速弥补前期对通胀形势的误判，向市场和舆论展示决心，以避免当前非比寻常的通胀预期进一步固化。

值得注意的是，这份纪要展示的信息大约是一个月之前的联储共识，市场已经在过去的几周开始反映7月的FOMC将再次加息75个基点。近期包括铜、原油等大宗商品的价格迅速回落，被解释为全球投资者对美国经济衰退风险的忧虑。事实上这份纪要公布后，的确有美国投资者表示过去几个星期，从工业品到农产品、能源等各种商品价格都在迅速回落，全期间BEI通胀补偿利率曲线下降，债券收益率也应声而落。有投资者将其解释为联储的强硬立场在诱导市场预期上起到了作用，而更多人却怀疑这不过是市场和联储对后续经济走势的判断继续对立。特别是这份纪要公布前，美债再次出现了2年期美债收益率高于10年期美债收益率的收益曲线倒挂现象，由于过往的历史，该指标被认为是经济衰退先行指标。

美股最近走势的疲弱在某种程度上也被认为是投资者已经从“通胀-加息-杀估值”的阶段开始进入“交易经济衰退”阶段。就标普500等重要股指而言，在6月下旬以后，这个讨论变得非常普遍。实际上新冠疫情暴发后的2020-2021年，美股估值一贯偏高。其间标普500指数的Forward P/E超过20倍，处于绝对的历史高位。但是进入2022年，这个情况迅速改观，特别最近美股连续下跌，标普500的Forward P/E已经跌破16倍，而且看不到有效支撑的迹象(Forward P/E 16倍被认为是2014年以后的均值)，华尔街部分大行的策略师更是抛出了标普500年内可能跌至3000点的看法。美股如此，全球多数股市也无法独善其身，MSCI World指数的Forward P/E最近也在2018年和新冠疫情来袭时的底部附近徘徊。

但投资者如果换个角度，从股票风险溢价(ERP=Equity Risk Premium；也叫Forward Yield Spread)来比较的话，目前美国股市的估值可能尚未能反映可能即将到来的“经济衰退”。股票风险溢价是投资者选择投资股票而不投资债券，因承担这份额外风险而要求获得的额外回报。所以ERP越高潜在的预期回报也就越大。在雷曼危机后美股连续暴跌，到了2009年前期市场极端恐慌时期美股风险溢价激增，坚持到那时有资金买进股票的人后续果然获利颇丰。反之，如果股票风险溢价低于历史平均值，后续股票的投资收益可能非常微薄，甚至还有亏钱的风险。在某种程度上ERP像是股指当作一个巨大的债券品种来交易的估值指标，除非股票对通胀具有高耐性(即市场事后才意识到企业的库存和资产价格变化和通胀率同步上扬，滞后计算其价值)，基本上很难被证伪。

按照华尔街大行在6月下旬时点的推测，虽然美股今年已经大幅回调，但是因为目前联储加息依然还“在路上”，美股的估值水平好容易才实现了“均值回归”，即ERP刚刚回到2017年以后正常年份的平均水平。这意味着截至目前标普500的下跌只是反映了利率上升预期，如果经济增速下降甚至衰退预期真的形成的话，目前的估值依然过高。那么前述的大宗商品价格回调，经济数据转弱，可能让部分投资者联想到经济走弱能倒逼美联储迅速转向修正其货币政策的基本姿态。

二战后美股在经济衰退期平均而言企业盈利(EPS)回撤幅度在13%-15%左右，如果估值便宜EPS下修对股价冲击不大，但如果下修时股市的估值较高，自然市场冲击就大。因此投资者如果真考虑此轮出现经济衰退的话，就要从目前的水平考虑EPS的调整幅度。如果真的出现经济衰退，长期利率本身就要走低，股指当然不会只是附和长期利率下调的同等幅度。就眼下而言，美国股指的上行空间直接由利率下调幅度决定，但如果形成滞胀，对美国股市的打击将是决定性的。

文章来源：21世纪经济报道